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罗普特（维权）2月27日发布2025年度业绩快报，报告期内实现营业收入1.55亿元，同比增长8.11%；归属于上市公司股东的净利润亏损2.22亿元，上年同期净利润亏损1.93亿元；基本每股收益-1.25元。
2月25日，珠江啤酒发布 2025 年度业绩快报。报告期内，公司实现营业收入58.78亿元，同比增长 2.56%；归属于上市公司股东的净利润 9.03 亿元，同比增长 11.42%；扣非净利润8.32亿元，同比增长9.25%。
6月10日，国金证券主办的“风云四起，大道徐行”2026中期投资策略会在上海开幕。本次策略会为期两天，精心设置了总量、AI投研与指数、能源、AI、空天及医药六大矩阵式分论坛，全方位覆盖宏观策略与前沿热门赛道。同时，会议特邀800余家优质上市公司高管参会交流，助力投资者深度挖掘产业机会。
苏晨在致辞中指出，当前市场正面临AI产业链加速重构、宏观环境剧烈变化、资本市场结构演进以及信息爆炸下研究价值重估等“四重风云”。特别是在AI技术飞速发展的当下，苏晨强调，卖方分析师的核心工作已不再是“信息的搬运”，而是“认知的领先”，即对产业的前瞻理解与深度判断力。
面对时代变局，苏晨提出了“大道徐行”的三大投资核心逻辑。首先是跟随国家战略，与时代同向布局，在科技自立自强、产业链供应链安全、绿色低碳转型及数实深度融合等方向寻找真正具备技术积累与盈利能力的优质企业；其次是把握产业趋势，下半年需重点关注AI应用落地带来的算力持续扩张、全球供应链重构下的关键材料安全，以及科技自立自强领域的加速突破；最后是选择优质公司，做时间的朋友。他明确表示，“国家战略提供方向，企业质地决定收益”，倡导在好企业上长期陪伴成长。
地缘冲突、美元信用、AI资本开支、中国资产重估，是2026年下半年的宏观主线。
地缘政治的脉冲式扰动已成为常态，美伊博弈与霍尔木兹海峡的航运风险未修复，短期的局部摩擦必然推升油价风险溢价，并引发市场避险情绪的阶段性升温。然而全面战争并非基线情景，美国、伊朗和以色列都存在避免长期消耗的现实约束，冲突不会无限升级，更可能表现为高波动、强扰动。在这一背景下，不同经济体对能源冲击的承受能力明显分化，中国凭借较高的能源自给率、较低的油气消费占比、相对较低的中东依赖度、新能源车渗透率提升以及煤化工替代能力，具备更强的抗冲击韧性。
美国资产的核心矛盾在于，AI仍然是支撑美股和美国经济预期的重要力量，但其背后的资本开支、债务融资和估值压力也在同步上升。AI叙事短期仍能维持市场热度，但其可持续性最终取决于收入转化和自由现金流改善。如果科技企业能够通过AI应用实现更稳定的变现，市场对高资本开支的容忍度仍会维持；但如果收入兑现不及预期，高估值和融资扩张可能会逐步成为风险来源。
美元信用的边际变化，是贯穿全球资产重估的另一条线索。 美国财政压力、长期利率上行、地缘战略收缩以及全球储备资产多元化，共同削弱了美元资产的安全边际。黄金成为全球官方储备中的关键资产，以及非美经济体对美元体系的重新评估，都说明全球资金正在从单一依赖美元资产，转向更加重视安全性、多元化和非主权信用资产。
国内部分的核心在于政策与经济结构的再平衡。“十五五”、财政政策、反内卷、房地产企稳、消费修复和新质生产力之间的组合值得关注。特别值得注意的是出口链条，尽管面临全球贸易保护主义的逆风，但中国制造业凭借显著的能源成本优势和全产业链的稳定性，正在获得前所未有的“安全溢价”。 即便在外需放缓的背景下，中国在全球贸易中的份额有望保持稳定，甚至因竞争对手的供给缺口而被动扩张。房地产和消费的企稳虽仍需数据验证，但最悲观的预期正在被逐步修正。
资产配置上，我们倾向于既配置与美国资产高估值与美元信用边际弱化逻辑，也关注人民币资产相对吸引力提升的框架。美股仍有AI支撑，但估值和融资风险需要持续观察；黄金受益于美元信用弱化和地缘不确定性，但也可能受到风险偏好回升的阶段性压制；A股和港股的机会更多来自国内政策修复、外资重新配置、中国制造安全溢价以及新核心资产的形成。
风险提示：地缘冲突超预期升级，AI产业兑现不及预期，美元信用修复或流动性收紧，国内政策效果低于预期，外资回流不及预期。
新世界：AI的资本开支周期。这一轮AI的科技浪潮拥有真实的景气支撑，其占全球GDP的比例和扩张幅度已媲美历史上重要的产业建设周期。大量的投资、随之产生的需求造就了新世界的欣欣向荣，同时也扩散到了其他领域：与移动互联网带动更多商业模式和用户的指数扩张特征不同，AI并不直接提高增加值率，而是更直接拉动半导体、数据中心建设、电力等更广义的实物需求，并开始从美国科技巨头扩散至更广泛的制造业投资，一定程度促进了美国和相关经济体进入类似经济复苏的周期，这是与2000年科网和2013-2015年移动互联网最大的不同。真实的盈利、随处可见的短缺与通胀和宏大的叙事以及投资预期占全球GDP比例的抬升程度，与当年加入WTO后的中国制造业投资中的周期牛市有很多相似之处。
被压制的旧世界。一方面，这一轮的AI产业浪潮造成了美国与非美经济体之间资本回报的K型分化，同时AI内部的通胀已经开始逐步影响到其他传统行业： AI需求推动存储、电子元器件价格上行，压制了智能手机等传统消费电子的终端需求；另一方面，由于霍尔木兹海峡的扰动始终存在，使新兴市场面临制造业和消费的多重约束：制造业的复苏受到供应链中断的影响，投资和消费活动也开始逐步受到高利率的压制。在上述背景下，新兴市场的外商直接投资也出现了与AI关联度的差异：越南、印度等与AI关联更强的经济体受益，而依赖于资源、低附加值制造和传统出口链的国家承压明显。上述变化叠加汇率升值的影响最终共同导致了我国出口的结构持续分化。但旧世界并非不值得关注，工业革命中期的“卢德运动”告诉我们，面对新技术冲击，大众生活成本的稳定依然重要，这是未来新世界推动过程中的潜在裂痕。
两个世界的定价。在全球金融化扩张放缓、存量流动性竞争加剧的背景下，资金开始集中拥抱AI硬件、半导体等确定性更强的“新世界”的资产，科技含量更高的资本市场也表现更强。费城半导体指数，根据我们对于历史大资本开支周期的假设，可能落在的点位区间是15800~16400附近，仍有一定空间。但与此同时，A股成长股的估值扩张已明显快于美股，部分AI相关成长股的盈利定价已经接近2005—2007年周期股最乐观阶段，而PB估值长期＞30倍对于大市值制造业股票而言并不可持续。当然估值并不能成为择时的精准信号。对于传统行业而言，整体估值并不在低位，盈利是否修复仍需观测。而在AI叙事之下，以铜为代表的有色金属股票开始出现了中美背离，这是需求流量与供给增量重新汇聚于美国的结果。值得一提的是，A股在创新高的牛市氛围之中，上涨个股数量的占比却已经跌落，回到了2024年“924”附近。
业绩的泡沫与未来的路标。并非所有泡沫都是来自于想象力，业绩泡沫也是泡沫，当期盈利的真实性从来不是问题，而是市场对于久期的看法。我们并不认为行情结束，但是我们提示投资者到了关注路标的阶段，我们认为可以关注金融条件、产业链量价关系和外部宏观环境三类信号。参考2005-2007年的周期行情见顶因素，并非单一的资金面原因，而是信贷收紧、制造业投资见顶、商品“价升量减”以及外部风险扩散的共同作用。映射到当前的AI产业周期：海外科技巨头资本开支正从自有现金流转向外部融资，未来三年融资需求和融资缺口可能显著上升，使AI投资对流动性更敏感；同时，若云厂商资本开支增速在2026年三季度后回落，或韩国半导体数量指数跌破趋势线但价格仍上行，可能意味着产业链从量价齐升转向不稳定的阶段。此外，token的使用成本、企业AI投入回报率和美国消费的韧性也是未来需要关注的底层变量。
直到尽头：在新世界的盈利预期已较充分、旧世界的修复尚未兑现的非稳态阶段，风格切换不是核心，积极防御思路下，投资者应兼顾AI链条的真实景气和传统实物资产的再定价机会，两个世界将在各自尽头交汇。首推具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；其次关注全球科技资本开支维持高位带来的AI实物消耗环节，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等；中期则关注AI压制因素缓解后，受益于新兴市场传统制造业投资修复和海外消费复苏的方向，工业金属（铜、铝）、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备、计算机设备、电商、厨卫家电和文娱休闲用品等。
风险提示：1、海外地缘争端导致通胀上行超预期，导致全球流动性紧缩；2、AI对传统行业的压制持续超预期。
从“通胀起”到“资金紧”的距离。从历史经验来看，PPI上行周期与资金价格拐点在多数时间具有同步性。但今年与2016年是两个相对特殊的样本：PPI同比跌幅持续收窄乃至转正，但资金价格并未立即上行。从2016年来看，PPI自年初以来持续上行，但资金面在长达三个季度左右的时间里并未随之收紧，市场真正感受到实质性收紧是直至四季度。而当前也类似。为什么这两次价格周期与资金周期之间会出现这样的滞后背离？2016年的启示：资金拐点处更广泛的宏观约束。
从2016年的经验来看，PPI见底只是宏观周期修复的起点，资金拐点往往发生在价格修复从“上游涨价”转化为更广泛的“宏观约束”之后。从PPI回升到最终触发资金面转向，通常伴随着四类线索的边际变化：
线索一，涨价扩散度比整体涨价幅度更重要。是否引发资金面收紧，并不完全取决于整体PPI的幅度，而更取决于涨价是否从少数行业扩散至更广泛的工业部门。2016年的经验显示，资金价格的拐点出现在价格上涨扩散度达到50%之后。而当前41个行业大类、15个下游行业及200个行业中类口径的涨价扩散度均不足50%。
线索二，下游利润企稳比上中游更接近资金拐点。2016年同样经历了一轮工业企业利润修复周期，但整体利润增速的回升并未立即带动资金价格上行，与资金拐点更一致的是下游利润的企稳。当前情况有一定相似之处，上中游利润先行回升，而截至今年3月下游利润增速尚处于负增区间，尚未出现类似2016年四季度那样的明确企稳信号。
线索三，资本回报率比利润增速更能衡量融资成本承受力。利润总额增速易受低基数及名义价格等影响，而企业是否真正具备承受更高资金成本的能力，最终取决于利润率、ROIC等回报率指标。2016年上半年，规上利润增速已率先回升，但从盈利能力角度看，投资回报率只是降速放缓，未形成明确上行趋势。直到2016年三季度前后，ROIC才步入上行周期，这一阶段与资金价格见底回升的时点更一致。当前也有类似特征，尽管今年以来规上利润增速快速回升，但上市公司资本回报率仍在底部徘徊，回升幅度不明显。
线索四，资产价格风险抬升，是2016年资金收敛的重要背景。2016年三季度末启动的资金价格回升，还伴随着地产大幅升温、金融杠杆抬升以及央行防风险诉求增强等因素。如果以2016年二、三季度的资金价格表现作为参照，在PPI已步入上行通道、但价格扩散度和下游传导尚未充分确认的阶段，资金面并未立即转向收紧，而是整体维持在相对低位徘徊。对标当前，后续资金面可能也更接近“低位震荡、下行受限”的状态。一方面，信贷需求偏弱、下游利润尚未企稳，决定了资金价格难以大幅上行；另一方面，PPI大幅回升、一些宏观指标有初步筑底迹象、央行回笼中长期流动性，又意味着资金利率大幅向下突破的阻力在加大。
后续建议关注价格扩散度、下游利润、回报率等指标是否修复，一旦这些后段信号补齐，资金价格向上的风险将明显上升。策略上看，当前基本面信号对债市依然有利：1）社融超预期下行，信贷首次在4月出现负增长，居民中长贷也与商品房成交量背离下行；2）高频信号继续回落，弱于季节性；3）PPI尽管超预期上行，但结构上对下游传导仍不通畅。微观交易结构过热倾向进一步加剧，情绪指标升至阶段性新高，同时，尽管资金下行趋势暂未改变，但央行持续回笼流动性，对资金价格底部仍有约束。总体上，宏微观信号略有出入，债市仍在方向选择期，短期仍以震荡为主。
风险提示：海外市场波动超预期；关税冲击反复；历史经验规律失效。
近年来，国金证券研究所持续深化改革，以“投行为牵引、研究为驱动”为核心战略，实现跨越式发展。在人才建设上，研究所大力引进顶尖团队，分析师队伍持续扩容，形成以首席经济学家宋雪涛、首席策略官牟一凌、首席资产配置官尹睿哲等为代表的强大研究阵容。
面对行业竞争和客户需求变化，国金研究所通过多维度提升自身竞争力。一是修炼内功，高度重视研究基本功，从新人抓起，在研究深度、研究格局、龙头公司理解和跟踪方面，加强人才的培训。二是加强跨产业链前瞻课题研究，提升组织效率，对市场关注的中长期跨产业课题及时研究响应，推出一系列优质专题。三是加强数字化赋能，目前研究所的数据研究中心已经与所有行业进行深度对接和融合，在各团队研究体系中融入特色化数字研究，让研究更靠谱、更前瞻、更迅速。
在公司的大力支持下，研究所的研究人员扩充接近一倍，行业团队补充完整，并且在市场影响力方面取得多维度突破，公募市占率持续提升。目前研究所已覆盖30余个研究团队，并成立前瞻科技、具身智能等跨产业链研究小组，正稳步向行业前列迈进。
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